گذارد. در اين خصوص ، فاما نموداري را ارايه نمود ( فاما ، 1970) که اين سه بخش اطلاعات را به خوبي نشان مي دهد . البته بايد توجه داشت که کارايي يک طيف است و نمي توان به صورت مطلق گفت که يک بازار کاملاً کارا و بازار ديگر غير کارا مي باشد . کارايي داراي درجات مختلفي است و هر بازار درجه خاصي از کارايي را به دست مي دهد .

سطوح مختلف کارايي از نظر فاما
سطح ضعيف کارايي
اگر قيمت هاي جاري سهام متاثر از اطلاعاتي باشند که مربوط به وقايع گذشته بازار است و بتوان با مطالعه روند گذشته قيمت ها وسري هاي زماني اطلاعات بازار در گذشته قيمت هاي سهام را پيش بيني کرد، در اين صورت بازار در سطح ضعيف کارا نمي باشد . لذا چنانچه در اين خصوص و با استفاده از اطلاعات تاريخي بازار نتوان الگويي براي تعيين قيمت اوراق بهادار تعيين کرد، حرکت قيمت ها مستقل از حرکات قبلي خواهد بود و در نتيجه مي توان گفت بازار در سطح کارا، ضعيف است در اين صورت قيمت ها انعکاس کاملي از اطلاعات گذشته مي باشند وقيمت هاي آتي حساسيت خاصي نسبت به اطلاعات تاريخي نشان نمي دهند لذا در صورتيکه بازار در سطح ضعيف کارا باشد حرکت قيمت ها در بازار (با اين فرض که فقط اطلاعات تاريخي موجود مي باشند) از نظريه گام تصادفي پيروي خواهد کرد . دايره داخلي از شکل (2-1) فرم ضعيف کارايي بازار را نشان مي دهد .
سطح نيمه قوي کارايي
در اين سطح از کارايي ، بازاري را کارا مي ناميم که قيمت هاي اوراق بهادار نسبت به اطلاعات جديد منتشر شده حساسيت بالايي داشته وسريعاً آز آنها تاثير بپذيرد. در چنين بازاري استفاده کنندگان از اطلاعات ممکن است نظرات متفاوتي درباره اهميت داده ها داشته باشند ، اما قيمت ها هميشه نشان دهنده بهترين تفاسير از اطلاعات خواهد بود .
به عبارت ديگر مي توان گفت که سرمايه گذاران نمي توانند از تجزيه وتحليل اطلاعات انتشار يافته به موفقيتي فوق العاده دست يابند و در نتيجه سودهاي غيرعادي نصيب آنها نخواهد شد . اطلاعات همگاني که در اين سطح از کارايي مدنظر است به اطلاعاتي اطلاق مي شود که به طور همزمان در دسترس همه مشارکت کنندگان در بازار قرار گيرد. بنابراين اگر بازاري در سطح نيمه قوي کارا باشد ، در آن بازار خبره و تحليل گر نمي توانند با تجزيه وتحليل اطلاعات در دسترس ، به سودي غير متعارف دست يابند زيرا قيمت ها نسبت به اطلاعات به بهترين صورت تعيين مي گردند و لذا افراد عادي هم بازدهي برابر با افراد متخصص خواهند داشت . دايره مياني شکل (2-1) فرم نيمه قوي کارايي را نشان مي دهد .

سطح قوي کارايي
هنگامي بازار در سطح قوي، کاراست که قيمت اوراق بهادار انعکاس کاملي از همه اطلاعات موجود اعم از اطلاعات تاريخي، همگاني و محرمانه باشد . در چنين بازاري هيچکس نمي تواندآتی حساسیت خاصی آآتاتی
با استفاده از اطلاعات خود و موقعيت خود به سود اضافي دست يابد . بنابراين در يک بازار که در سطح قوي کارا مي باشد، هر نوع اطلاعاتي که منتشر مي شود و همچنين اطلاعات محرمانه نمي تواند براي سرمايه گذاران بازده اضافي ايجاد کند . اين نوع کارايي گسترده ترين مفهوم کارايي را دارا مي باشد وشکل ايده ال بازار سرمايه مي باشد . تحقيقات انجام شده در خصوص کارايي بازارهاي اوراق بهادار مبين اين مطلب است که اين نوع کارايي هنوز در هيچ کدام از بازارهاي سرمايه حتي در بازارهاي معروف کشورهاي پيشرفته مشاهده نگرديده است . دايره بيروني از شکل (2-1) سطح قوي کارايي را نشان مي دهد .

فرضيه بازار کارا
يکي از مهمترين فرضيه هايي که در زمينه سرمايه گذاري و تامين مالي گسترش داده شده است، فرضيه بازار کارا مي باشد . منظور از کارايي بازار اين است که بازار تا چه ميزان در تعيين قيمت اوراق بهادار موفق عمل کرده است . موفق بودن بازار به اين معني است که قيمت ها به طور پيوسته منعکس کننده اطلاعات جديد باشند و اطلاعات نيز مجموعه اي از داده هاست که مربوط به شرکتها و اوراق بهادار آنها مي باشد . بنابراين بازاري را مي توان کارا ناميد که کارايي لازم را براي پردازش اطلاعات داشته باشد تعاريف متعددي از بازار کارا در ادبيات مربوط به کارايي بازار بيان شده است.
فاما ،کارايي بازار سرمايه را به صورت زير بيان مي کند :
«کارايي بازار سرمايه در صورتي تحقق خواهد يافت که در تنظيم قيمت ها در طي زمان ، بازار از اطلاعات موجود به نحو احسن استفاده نمايد»
تعريف ديگر از فرضيه بازار کارا توسط جنسون ارايه شده است :
« بازاري را کارا مي ناميم که نتوان با استفاده از مجموعه اطلاعات خود سود غير عادي ايجاد کنيم »
به طوري کلي بحث وجدل هاي بسيار بين محققين در خصوص کارايي بازار سرمايه وجود دارد . برخي معتقد هستند که تعاريف ارايه شده در خصوص بازار کارا داراي مفاهيمي مبهم وغير عملياتي هستند و بايد به دنبال مفاهيمي باشيم که قابل آزمايش دقيق باشند .
اولين کوشش براي ارايه يک تعريف عملياتي توسط فاما در سال 1965 ارايه شد : او بازاري را کارا ناميد که با توجه به اطلاعاتي که در بازار وجود دارد ، بازده مورد انتظار غير عادي از استراتژيهاي مختلف براساس آن اطلاعات برابر با صفر باشد. اما در اين تعريف ، فاما به مرز بين بازده عادي و بازده غير عادي ، ارتباط ريسک و بازده و همچنين به سطوح انتظارات سرمايه گذاران توجه نکرده بود . بسياري از محققين سعي کردند در تحقيقات خود نقاط ضعف تعريف فاما را تکميل کنند. از جمله جنسون (1978) بريلي ومايرز (1981) و رابن اشتاين (1975). ولي
آنها هم در عمل دچار نقاط ضعفي شدند. بي ور در سال 1981 به تشريح عوامل موثر بر عدم کارايي پرداخت و به اين نتيجه رسيد که براي تعريف بازار کارا ابتدا لازم است عدم کارايي تعيين گردد. او يک بازار کارا را به شرح زير تعريف نمود :
« يک بازار را با توجه به سيستم اطلاعاتي آن هنگامي کارا مي خوانيم، که واکنش قيمت ها زماني صورت بگيرد که همه افراد علايمي را که سيستم اطلاعاتي ارايه مي دهد مشاهده نمايند. به عبارت ديگر تغيير قيمت را زماني خواهيم ديد که آگاهي از اطلاعات همه گير شده باشد . در اين حالت مي توانيم بگوييم که قيمت ها انعکاس دهنده سيستم اطلاعاتي هستند ( بيور ، 1981)».

لذا بي ور با توجه به مقايسه ارزش ذاتي سهام و قيمت سهام ، از توجه به مقايسه بازده عادي وغير عادي که مشکلاتي را ايجاد مي کرد و همچنين با توجه به اينکه ارزش ذاتي سهم با توجه به ريسک پرتفوي تعيين مي گردد از دو اشتباه اول فاما مصون ماند ، همچنين در تعريف خود به اين امر نيز توجه کرد که در بازار هر فرد در صورت دريافت علايم از سيستم اطلاعاتي اقدام به فعاليت مي نمايد از اشتباه سوم فاما نيز پرهيز کرد .

مدلهاي مختلف رفتار قيمت سهام
اولين آزمونها و تحقيقات در زمينه کارايي بازار سرمايه در حدود سال 1900 ميلادي انجام شده است . بررسي هاي جدي تر از حدود سال 1959 به بعد شروع گرديد . در طول اين ساليان طي تحقيقات و مقالات مختلفي که انجام شده است مدلهاي گوناگوني جهت رفتار قيمت سهام ارايه گرديده است (فدايي نژاد 1373). مهمترين مدلي که در اين خصوص ارايه گرديده مدل Fairgame مي باشد .اين مدل خود دربرگيرنده دو مدل خاص است که عبارت از مدل Submartingle و مدل گام تصادفي (Random Walk) مي باشند. مدل Submartingle بيان مي کند که قيمت روز بعد سهام برابر يا بزرگتر از قيمت فعلي است زيرا در بلند مدت قيمت سهام تمايل به افزايش دارد. اگرچه ممکن است در بعضي مقاطع خاص کاهش قيمت داشته باشيم .
از نظر مدل گام تصادفي حرکت قيمت ها کاملاً تصادفي است و به عبارت ديگر بين حرکات پياپي شاخص ها هيچگونه وابستگي مشاهده نمي شود . هر چند تغيير قيمت سهام ناشي از مجموعه اي از اطلاعات است که اطلاعات تاريخي جزيي از آن محسوب مي گردد. از آنجا که در اين تحقيق مي خواهيم با استفاده از اطلاعات تاريخي، شاخص پنجاه شرکت برتر را پيش بيني کنيم لذا مي توان گفت که اين تحقيق قصد دارد که کارايي بازار بورس اوراق بهادار تهران را در سطح ضعيف مورد آزمون قرار دهد.

2-3-5-1- مدل گام تصادفي
در ادبيات اوليه بازار کارا، بيشتر مباحث بر محور مدل گام تصادفي استوار بوده است. حرکت اوليه در خصوص توسعه اين تئوري از اواسط سال 1950 و اوايل سال 1960 شروع شد . دست آوردهاي تئوري بازار کارا با توجه به مدل گشت تصادفي نشانگر برداشت کلي از مدل Fairgame مي باشد . تحقيقات سامولسون 4(1965) و مندل بروت (1966) نقش مدل Fairgame را درتئوري بازار کارا نشان داد. آنها همچنين رابطه اين مدل و مدل گام تصادفي را بررسي کردند.
درسال 1953 کندال تغييرات و رفتار هفتگي قيمت سهام را در نوزده شرکت صنعتي در انگليس بررسي نمود. او هچنين دو شرکت آمريکايي پنبه نيويورک و گندم شيکاگو را به صورت موردي مطالعه نمود و سپس نظريه هاي خود را به شرح ذيل بيان نمود :
« به نظر مي آيد مجموعه انتخابي من حرکت سردر گمي دارد و فرشته شانس هر هفته يک عدد را براساس تصادف از يک مجموعه پراکنده برداشته و به قيمت جاري اضافه مي کند تا قيمت هفته آينده بدست آيد ». نتيجه کار کندال چند سال زودتر توسط ورکينگ (1934) پيشنهاد شده بود . اما به صورت تجربي آزمايش نگرديد . نتايج کار کندال بعدها توسط رابرس مورد تاييد قرار گرفت .
ازبورن (1959) در تحليل هاي خود شرايط بازار را پيشنهاد نمود و از روش گام تصادفي استفاده نمود. در مدلي که او پيشنهاد کرد استقلال تغييرات قيمت ها با اين فرض شروع مي شد که تصميم گيري فردي سرمايه گذاران بر روي اوراق بهادار در هر معامله مستقل مي باشد و بيشتر جنبه اقتصادي موضوع در نظر گرفته مي شود. در نهايت هر زمان که اقتصاددانان کوشش کردند که توجيهات اقتصادي براي مدل گام تصادفي بياورند به مدل Fairgameرسيدند.
معامله گران سهام در بورس اوراق بهادار در مورد اين مسأله که چه عواملي در تغييرات متوالي قيمت ها موثر است عقايد مختلفي را ابراز مي دارند. به طور خلاصه مي توان گفت اگر اطلاعات گذشته نتواند سبب افزايش سود شود، بايد گفت که در اين حالت مدل گام تصادفي اعتبار خواهد داشت . فرض استقلال تغييرات قيمت تا زماني که درجه وابستگي در يکسري از تغييرات به حدي نباشد که از اطلاعات تاريخي استفاده کنيم ، مي تواند يک فرض کافي باشد . در صورتيکه درجه واقعي وابستگي در يکسري از تغييرات براي استفاده از وقايع تاريخي ، کافي باشد نمي توانيم با پيش بيني آينده ، سود بيشتري نسبت به مدل ساده خريد و نگهداري سهام داشته باشيم . مدل گشت تصادفي به صورت زير بيان مي شود :
« قيمت در زمان t برابر است با قيمت در زمان t-1 به اضافه يک باقيمانده (Residual)مجموعه باقيمانده داراي ميانگين صفر مي باشند وهمبستگي با يگديگر ندارند ( جهانگيراردي، 1380).
معادله ‏01

به طوريکه قيمت جاري سهام و باقيمانده با تغييرات قيمت در زمان t خواهد بود و داراي مشخصات زير است :

معادله 2

اگر نرخ بازده S نشاندهنده متغيرهاي تصادفي مستقل با توزيع يکسان و ميانگين صفر باشد، مي توانيم بگوييم که قيمت سهام از مدل گشت تصادفي پيروي مي کند.

به طور خلاصه مي توان گفت که مدل گش
ت تصادفي اين نظريه را عنوان مي کند که تغيير اوراق بهادار قابل پيش بيني نمي باشد و اين تغييرات به صورت تصادفي است و چيزي در اطراف ارزش ذاتي آن مي باشد. از آنجايي که اطلاعات گذشته در قيمت فعلي اثر گذاشته و به عبارت ديگر قيمت جاري اطلاعات گذشته را منعکس مي کند، اين اطلاعات نمي تواند ارزش پيش بيني داشته باشد لذا در مدل گام تصادفي عنوان مي شود که بهترين پيش بيني از قيمت بعدي ، همان آخرين قيمت موجود مي باشد .

مفهوم پيشبيني
همانطور که در فصل اول به طور مختصر اشاره شد، براي انجام پيش بيني معمولاً به داده ها و وقايعي تاريخي اتکا مي شود . به اين ترتيب که داده هاي گذشته تجزيه و تحليل مي گردد تا بتوان از آن الگويي را شناسايي کرده و با تعميم دادن آن به آينده بتوان آينده را ترسيم کرد . اين امر مستلزم اين فرض اوليه است که روابط بين متغيرها در آينده نيز وجود خواهد داشت. روشهايي که براي انجام

دسته بندی : پایان نامه ها

دیدگاهتان را بنویسید